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第48章（第1页）

中国经济基本面不会一夜之间变脸，银行间市场极度的资金饥渴胡为乎来哉?全球最大央行冷眼旁观全球资金最为雄厚的中国银行业迈入&ldo;钱荒&rdo;行列，给交易员提供不少谈资之余，到底揭示了什么现象?中国央行的袖手旁观，看似一言不发，实则道出不少信号：货币政策风向开始翻转，&ldo;李克强经济学&rdo;的货币一端初露端倪。

中国总理李克强强调&ldo;通过激活货币信贷存量支持实体经济发展&rdo;，这一表态各有解读，但控制货币增长速度成为共识。这一提法显然不乏深厚的群众基础，从民众最为熟悉的广义货币与国内生产总值之比（2gdp）来看，中国2012年年末为188，不仅高于发达国家以及新兴市场，而且还在增长之中，2（广义货币）该年超越百万亿元，人民币存款余额5月已达9931万亿元，经济却难以再度&ldo;保八&rdo;。

广义货币与国内生产总值之比最初被作为金融深化的指标，在中国一方面广为人知，另一方面却也误读重重，典型的表现之一是，这一指标被视为通胀高企或滥发货币的常见解释。

所谓激活存量，用意似乎在于希望管控新增信贷之余，能够让庞大的2有更多用武之地。愿望美好，现实冷酷，货币并非凭空催生，也许看起来货币数字很大，其中不少似乎没有用于实体经济，但是它们确实已经存在于实体经济之间，与实体经济运行不可分割地紧密联系在一起。所谓存量并非市场中无用静止的&ldo;存量&rdo;，而是各类交易中有效流动的&ldo;存量&rdo;。

货币市场与债券市场都是金融体系的有机组成部分，其有效运作对于经济稳定至关重要。在利率没有市场化的情况之下，银行间市场必然充满各种诱人机会‐‐这一点，利率和大部分商品并没有本质区别，如不彻底市场化，必然存在各类黑市买卖与套利交易。前几年债市的红火行情曾经让不少人眼红，后来债市的状况也让不少人觉得幸灾乐祸。问题在于，即使存在监管套利，那么受到指责的应该是制度设计者而不是套利双方。

也正因为如此，央行对于银行间市场的无动于衷，或许有意无意间在呼应&ldo;激活货币信贷存量&rdo;，但这却并不符合央行作为&ldo;最后贷款人&rdo;的定位：流动性紧张时需要注入流动性，流动性旺盛时需要收紧流动性，这是央行的分内之事。一个平稳、正常的银行间市场，是银行执行其金融信贷功能的前提。

更进一步，不少经济学家认为这时的收紧不过是对过去宽松货币政策的补救。过去的宽松货币政策或许是一个错误，但是如果这时罔顾市场呼声而继续收紧，那么就是以一个错误修正另一个错误。这次债市风波可谓一面镜子，揭示中国宏观调控与金融市场之间千丝万缕的纠结关系，宏观经济的政策调控目标不可能以制造银行间市场的紊乱作为实施路径，流动性危机也绝非控制信贷增速的最佳方法，宏观经济的固有症结更难以依靠对金融市场的简单粗暴约束而解决。

多年前，英国《经济学人》总编白芝浩为英国央行确立的原则至今适用，即在恐慌期间央行应为有需求的银行提供充分的、高利率水平的流动性。央行的讳莫如深，也会引发更多小道消息以及市场动荡，该出手时应出手。

事后，在一本戏剧化描写这一事件的小说出版之时，出版方找我写推荐语。我写下这样的推荐：2013年6月的&ldo;钱荒&rdo;，或许是中国人最为接近金融危机的一次事件，称之为中国的&ldo;雷曼时刻&rdo;并不为过。流动性泛滥之下，&ldo;钱荒&rdo;出现令人深思，全球最大央行冷眼旁观全球资金最为雄厚的中国银行业迈入&ldo;钱荒&rdo;行列，看似悖论中的合理性何在?这一事件注定将进入中国金融史，其中机构从业者、监管者、市场、公众等等各方，各自分别扮演了什么角色、功过几分，短期评价和长期评价未必一致，仍旧有待后人评说。

中国离金融危机有多远

2013年6月25日，黑色星期一，上证指数一度暴跌至1900点之下，我匆匆步入办公室之际，一位工作与经济无关的同事问道：&ldo;会爆发金融危机吗?&rdo;

类似的提问并不鲜见。当普通投资者都如是发问时，暗示市场的集体预期正在发生变化。中国a股过去往往被诟病为脱离实体经济，但是其与宏观经济的方向性关联度近年却日益明显，暴跌不仅是恐慌情绪的爆发，更代表着对于未来形势的悲观。

抛开长期因素，流动性是市场的最大担忧，大热的&ldo;钱荒&rdo;一词也正缘于此。如果日后回顾这段黯淡的资本市场时光，或许真正的&ldo;雷曼时刻&rdo;应该铭记为6月20日债市危机，而不是6月25日的a股暴跌，因为后者不过是前者的余震而已。

中国为什么出现&ldo;钱荒&rdo;?首先，银行有管理短期流动性的天然需求，而中国的低利率环境更放大了这一需求。市场对资金始终存在着强大需求，也就是说&ldo;钱荒&rdo;始终存在，无非程度大小而已。其次，央行作为流动性的最终提供商，一旦货币市场出现流动性异常，必须出面平抑，以避免货币市场进一步自我循环式的冻结，进而引发金融市场的整体失序。也正因为如此，在6月20日之后，我在上面一节中强调央行应该有所行动，遵循白芝浩原则，为市场提供紧急流动性。

6月25日，四天漫长的等待之后，在a股市场近乎崩盘的紧张气氛中，中国央行终于出手。央行不仅向一些符合宏观审慎要求的金融机构提供了流动性支持，而且安抚市场说货币市场利率已回稳，&ldo;随着时点性和情绪性因素的消除，预计利率波动和流动性紧张状况将逐步缓解&rdo;。从上海银行间同业拆借利率走势来看，紧张情势的确得到缓和。

如今来看，债市的&ldo;九级地震&rdo;（中国市场派经济学家高善文语）看似平安度过，代价却十分巨大。有人认为是压力测试，也有人认为是教训&ldo;坏孩子&rdo;，甚至不乏国人习惯性地进行政治解读……须知，金融市场自身有其逻辑与规律，当时情况不可不谓凶险危急，也充分暴露中国臃肿金融体系的脆弱。货币不是用来玩的，一着不慎，固然让&ldo;坏孩子&rdo;们（不听话的商业银行、信托公司等）受罚，更有可能因走火而酿成金融危机。

从历史上的金融危机来看，金融危机往往是一个自我实现的过程，其间伴随着狂热、泡沫、恐慌、雪崩的几重变奏。某些对2008年全球金融危机的研究就表明，金融危机的扩散根源不仅源于贸易等实际因素，更多还源于恐慌的自我实现。也正因为如此，中国央行一改冷面，出手为市场提供流动性，与其批评为&ldo;放水&rdo;，不如称许为&ldo;救火&rdo;。

回头来看，中国监管层近年对于投资过度、产能过剩、影子银行等诸多弊端多次强调，显示其对于经济形势有着相当清晰的认识，市场也希望&ldo;李克强经济学&rdo;能带来变化。改革是必需的，也不得不付出代价，但是不应该从简单粗暴地扰动银行间市场开始。

银行业是金融系统最为重要的一环，也是其中最脆弱的一环，它的天然不稳定性往往导致宏观经济层面的巨大波动。银行业的外部性远远大于别的行业，一旦银行业出现问题，每个人都不得不承担各种显性或隐性的成本，无人可以置身事外。也正因为如此，如果不能维持银行间市场的稳定，进而波及银行业的信用体系，其后果是严重的。