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第九章 汇率 扩大波幅 完善机制（第1页）

要点透视

2013年，人民币总体上延续升值态势，人民币兑美元汇率中间价全年累计升值约2。87%。与印度、印尼等其他新兴市场经济体货币相比，人民币汇率受美联储削减量化宽松政策影响并不显著。

基于购买力平价计算的人民币实际汇率水平与当前发展阶段和劳动生产率追赶情况相适应。经常项目盈余相对规模缩小和远期汇率升水幅度持续收窄也表明人民币汇率短期内接近均衡水平。

短期内应该抓住有利时机，进一步扩大允许浮动范围，并逐步完善外汇市场，增加外汇市场参与主体，减少对外汇市场的干预，真正发挥市场在汇率形成机制当中的决定性作用。

2013年人民币汇率继续升值基本接近均衡水平

截至2013年12月27日，美元兑人民币汇率中间价为6。1050（即期汇率为6。0686），人民币对美元年内累计升值约2。87%（按照即期汇率计算，升值幅度为2。59%）。如果考虑到国内外物价变化因素，人民币对美元汇率实际升值幅度约4%。从多边的角度看，由于我国主要贸易伙伴的货币（比如日元和欧元）相对于美元都有不同程度的贬值，人民币升值幅度更为明显。根据国际清算银行的计算，2013年人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值7。2%和7。9%。

与其他新兴市场经济体相比，人民币汇率受美联储削减量化宽松政策预期影响并不显著。2013年前5个月，人民币即期汇率累计升值1。53%。但从5月份开始，市场对美联储削减量化宽松政策的预期趋于明显，人民币升值幅度有所放缓。美元兑人民币汇率总体稳定，大体上保持在6。13左右。三季度，中国经济增速逐步企稳，再加上关于改革的积极信号不断释放，人民币汇率大致从9月份开始重回升值轨道，这与印度、印尼、巴西、阿根廷等新兴市场经济体货币同期表现形成比较鲜明的对照。12月份，尽管美联储宣布将实质性削减量化宽松政策力度，缩小债券购买规模，但人民币汇率依然延续了升值态势。

结合最近汇率的走势，从不同的视角看人民币汇率水平可能已经接近均衡水平，升值幅度将有所放缓。第一，从长期视角看人民币实际汇率水平和中国目前所处的发展阶段基本适应。典型的追赶型经济体实际汇率水平和这些经济体人均GDP与美国人均GDP比值之间的关系。2013年，中国的GDP增速预计在7。7%左右，人均GDP增长7。2%左右；美国的GDP预计增长1。9%，人均GDP约增长1。2%。按照购买力平价计算，2013中国的人均GDP已经接近10000国际元（折算成现价美元大致在6700美元左右），约相当于美国人均GDP（按购买力平价）的31%更为严谨的做法是，用适龄劳动人口或者就业人口代替总人口数。不过，即便使用不同的劳动力口径，得到的结论也基本上类似。在类似的发展水平上，典型工业化经济体货币对美元的实际汇率水平大致在0。4～0。7之间。2013年，人民币对美元的实际汇率为0。69，已经达到了该区间的上限。

第二，贸易失衡的局面已经大大缓解。2013年前三个季度，经常项目盈余的相对规模维持较低水平，经常项目盈余占GDP的比重分别为2。5%、2。4%和1。8%，与2007年超过10%的水平相比已经大幅回落。

第三，资本跨境双向流动的特征更加明显。2013年外汇资金净增规模重新扩大，全年外汇占款新增2。78万亿元，较2012年增加2。28万亿元。但逐月来看，金融项下资本单向流入的局面有所改变，从2012年底到2013年一季度，金融项下资金基本上净流入，但5～8月份，净流入规模大幅下降，其中六七月份净流出。另外，年内两次较大幅度的资本流入以及相伴随的汇率升值，和国内外的利差扩大有关。根据货币当局外汇资产变动的情况，从2012年开始，央行出手干预的频率与过去相比也在不断降低。

第四，美元兑人民币汇率远期升水幅度持续下降。2013年以来，中美利差连续上升，一年期国债到期收益利差年初水平为2。78个百分点，到年末则升至4。1个百分点。相应地，美元兑人民币汇率远期升水幅度持续保持在高位。不过由于后续中国通胀水平不及预期，国内流动性紧张的局面也会有所缓解，同时美国经济复苏也会对短期利率产生向上的压力，中美利差继续维持这样高位的可能性将会下降，美元兑人民币汇率远期升水幅度预计还会继续下降，人民币即期汇率升值的压力会有所缓解。

未来十年人民币汇率预测

延续去年的分析范式，本节仍然从劳动生产率追赶的视角对人民币汇率中长期变化进行预测。

中长期预测结果

根据前面的计算结果，2013年中国人均GDP（按购买力平价计算）约相当于美国的31%，而人民币对美元实际汇率水平为0。69。从实际汇率变化和经济发展阶段的对应关系来看，应该说在相适应的发展阶段上人民币实际汇率已经基本接近均衡。换句话说，人民币汇率实际升值的速度与劳动生产率追赶基本吻合。当然，如果中国对前沿国家比如美国的劳动生产率追赶进程不出现中断，那么人民币未来还有进一步升值的潜力。在未来十年之内，中国人均GDP水平有望接近美国一半的水平（按购买力平价计算），根据典型工业化经济体的经验，在两国通胀水平基本稳定的前提下，人民币名义汇率有可能在目前基础上再升值10%左右。

需要注意的是，上述以十年为期的中长期预测主要还是基于劳动生产率变化或者发展阶段的变化。从国际经验来看，若货币当局扩大汇率浮动区间，汇率升值步伐短期内有可能加快。当然，美联储在2013年底宣布开始削减QE规模，可能影响到跨境短期资本的流动，从而对人民币汇率产生一定影响。在预测2014年人民币汇率时考虑了上述因素，具体见下一小节。

2014年人民币继续小幅升值

2014年，人民币仍有小幅升值空间。第一，中国劳动生产率追赶前沿国家比如美国的步伐仍在继续。2014年，我们预计中国经济增长率仍将维持在7。5%左右，低于7%的可能性不大。由于中国劳动生产率相对于美国的水平继续提高，人民币实际汇率仍然可能小幅升值。

第二，人民币在贸易结算和国际外汇市场交易当中的地位还将提升。根据国际清算银行统计（2013），2013年国际外汇市场交易中人民币的地位迅速上升。从交易量看，已经从2010年的340亿美元上升至1200亿美元，年均增速超过50%。同期，占全球交易量的比重从0。9%上升至2。2%，目前已经成为第九位重要的货币。随着海外对人民币资产需求的增加，人民币仍有望维持相对较强货币的地位。

第三，政府推进汇改的决心坚定，汇率浮动区间有望扩大。十八届三中全会的《决定》指出，“必须坚持社会主义市场经济改革方向，使市场在资源配置中起决定性作用”。2012年4月，人民币日间波动幅度扩大到1%。在人民币自由浮动以及市场在决定汇率方面发挥更大作用之前，进一步扩大波动幅度可能是比较稳妥的选择。与此同时，尽管经常项目盈余占GDP的比重有所降低，但跨境短期资本流动规模的扩大以及不确定性增强的背景下，要保持国际收支基本平衡以及国内宏观金融环境的稳定，汇率浮动幅度也需要调整。根据国际经验，有一定升值压力的货币，扩大汇率浮动区间后，汇率升值幅度短期内会比较明显。

第四，美联储逐步退出QE对人民币汇率仍然会有一定影响，但与上世纪90年代亚洲金融危机爆发时相比，影响程度可能并不显著。汇率弹性和货币政策的独立性增强之后，有利于抵御QE削减或者退出的不良影响。过去货币政策一直受制于外汇增加造成的货币供应被动增加，QE削减的一个可能性就是资本流出。但如果国内货币政策的独立性增加，将有助于缓解资本流出造成的紧缩性影响，保持国内经济增长的基本稳定，从而避免人民币出现大幅贬值。同时，我国的外债相对规模不大，财政赤字状况良好，外汇储备超过3。7万亿美元，投机性因素难以影响人民币汇率走势，可以避免出现大规模资本外逃的风险。

不过，与2013年相比，2014年中美利差继续扩大的可能性不大，美元兑人民币远期汇率升水的幅度将有所下降，人民币升值的压力会有所缓解。另外，在通胀水平不及预期的情况下，过快的人民币升值可能对出口部门造成一定影响，因此出于内外需平衡、总需求基本平稳等考虑，货币当局让人民币汇率过快升值的可能性也不大。综合以上分析，2014年人民币预期升值幅度在1%左右，双向波动的可能性更大，波幅也会更显著。

抓住有利时机进一步完善人民币汇率形成机制

当前汇率制度选择的基本情况

目前全球190多个经济体中，从事后评估来看，采用浮动汇率（包含浮动和自由浮动）安排的经济体大致有67个，占比34。7%，与危机发生时相比，下降了5。2个百分点；软钉住（SoftPegging）的经济体所占比重平均在40%左右，但近年来波动比较明显，表明一些经济体受金融危机及其余波的影响，短期内对汇率安排进行了相机调整；硬钉住（HardPegging）和放弃法定货币的安排数量有所上升；其他很难归类的汇率安排数量也有所上升，所占比重大致在12。6%左右，其中包括俄罗斯、新加坡、瑞士、马来西亚等。而这一类经济体，大多原本就采用各种软钉住的汇率制度安排。

汇率选择的理论和经验分析

关于汇率制度选择，一般的分析框架还是蒙代尔—弗莱明框架：随着资本账户开放程度的提高，如果要保持货币政策的独立性，那么汇率制度往往采用浮动安排；如果采用固定汇率安排，则意味着放弃货币政策的独立性。根据190余个经济体的经验，汇率制度的选择往往和资本账户开放水平、宏观经济稳定、人均收入水平（发展阶段）、经济规模、贸易集中度以及发展战略等因素相关。

凡是经济达到一定规模的经济体，绝大部分都采用浮动或者类似浮动的汇率安排。在全球190多个经济体中，经济比重占全球经济总量在千分之五以上的经济体数量有32个（按购买力平价计算）。最大的是美国，占比19。5%；最小的是比利时，占比为0。5%。在这32个经济体中，采用浮动汇率安排的经济体有24个，占比为75%，其他类似浮动的安排介于软钉住和浮动汇率之间的一种安排。为12。5%。而采用软钉住的只有中国、埃及、阿根廷以及沙特阿拉伯。

凡是发展阶段达到一定程度的经济体，往往采用浮动汇率安排。按照麦迪森购买力平价数据计算，2010年人均GDP超过10000国际元的经济体有44个。其中，采用浮动汇率的经济体数量是31，占比70。5%；采用爬行钉住或者传统钉住的经济体有7个，占比约为16%。其中，采用传统钉住的经济体5个，其中4个是主要产油国，钉住货币为美元，拉脱维亚钉住欧元，目的是为加入欧元区作过渡安排（这和立陶宛类似），采用爬行钉住的有阿根廷和哈萨克斯坦。只有香港和立陶宛采用了货币局制度，另外还有4个采用了介于爬行钉住安排和浮动之间的类浮动安排。

在资本账户开放程度不高的情况下，汇率选择的范围往往比较宽泛，选择软钉住汇率制度的国家比重较高。中国也位列其中。这一经验事实和弗兰克尔（Frankel，1999）、易纲和汤弦（2001）的推断是相吻合的。但根据资本账户开放程度和发展阶段的关系来看，一般随着发展阶段的提升，资本账户管制的成本将大于收益，管制越加不合算。当人均GDP超过11000国际元之后，资本账户开放程度都比较高。在人均GDP达到11000国际元之前，各个经济体资本账户选择往往比较多样化。随着资本账户开放程度的提高，小规模开放型经济体可能转向固定汇率（甚至放弃自身货币政策的独立性，比如香港），规模较大经济体（比如韩国、墨西哥等）则大多转向浮动汇率，这也意味着选择中间汇率的经济体比重明显减少。

另外，贸易集中度和发展战略往往也会影响汇率制度的选择。比如，由于美元是国际石油市场的最主要计价货币，因此沙特等主要产油国的货币多钉住美元。而对于后发追赶型的经济体，在推行出口导向型战略的初期，往往会采取钉住某一主要货币，同时低估汇率水平的安排。

典型的后发经济体汇率安排选择分析